얼마 전에 주식모아에서 메리어트 기업분석 웨비나를 했던 자료를 워딩으로 옮겨본 것입니다. 웨비나 전에 올려보려고 했는데 시간이 생각보다 오래 걸렸네요.

 

메리어트를 분석해본 것은 다른 것보다 마모에서 가장 관심있는 기업 중 하나이기 때문입니다. 저보다 많이 아는 분들도 많으실 것 같고요.

 

웨비나에 참여하지 못하신 분들은 이 글을 읽어보시면 좋을 것 같습니다.

 

원문은 다음 링크를 참조해주세요. 도표, 차트가 더 많아서 보기 편할 수 있습니다. 다음에도 마모 분들이 관심가질만한 회사를 분석해서 웨비나를 해보겠습니다.

 

 

 

 

0. Intro

호텔 좀 다녀봤다고 하는 사람들 중 최고로 꼽는 호텔 멤버십 티어로 메리어트 '엠베서더 엘리트'를 꼽는다. 이 티어에 달성하려면 1년에 메리어트 체인에 매주 평균 이틀에 해당하는 100박 이상을 숙박해야 하며, 동시에 2만 달러 이상을 사용해야 한다. 회사 돈으로 출장을 밥 먹듯이 다니는 사람이 아니라면 엄두도 내기 힘든 수준이다.

 

하지만 호텔이 주는 혜택은 달콤하다. 무료 조식과 호텔 라운지에 들어갈 수 있는 혜택은 기본이고 호텔에서 여력만 된다면 스위트룸으로도 업그레이드를 해준다. 하루 중 언제든 구애받지 않고 체크인을 해서 24시간 동안 머무를 수 있는 'Your24'과 호텔 예약 이후에 개인 비서처럼 모든 것을 챙겨주는 엠베서더 서비스도 지원받는다. 엠베서더 엘리트 고객은 연말쯤에 본인을 담당했던 직원에 대한 '인사 평가' 권한도 있다.

 

이런 혜택을 받은 '특급' 고객들은 당연히 다음 해에도 이 등급을 받기 위해 적어도 100일 이상 다시 메리어트를 찾는다. 물론 몸은 하나기 때문에 100일 이상 본인의 집에는 머물지 못한다. 그만큼 메리어트 로열티 프로그램은 그야말로 '로열티'를 보여준 고객들에겐 확실한 보상을 통해 다른 호텔 체인으로 빠져나가지 못하게 한다.

 

메리어트 방문자를 여행 타입으로 나누면 비즈니스 수요가 67%, 레저 수요가 33%라고 한다. 수많은 기업 고객들이 이 로열티 프로그램에서 헤어 나오지 못하고 있는 게 아닐까.

 

메리어트 인터내셔널(Marriott International: MAR)은 전 세계에서 가장 큰 호텔 체인으로 134개 국가에 30개 브랜드, 7205개의 호텔 소유하거나 또는 체인으로 두고 있으며(2019년 9월 말 기준), 1억 3700만 명 이상이 멤버십 프로그램에 가입돼 있다. 메리어트는 W, Westin, 쉐라톤 등을 보유한 세계적인 호텔 체인 SPG(Starwood Preferred Guest)를 인수하자마자 단숨에 힐튼을 제치고 세계 1위 호텔 기업이 됐다. 매출과 시가총액, 기업가치(Enterprise Value), 호텔 수 등 어느 면으로 봐도 메리어트는 압도적인 글로벌 1위다. 그 뒤로는 힐튼과 IHG, ACCOR, 하얏트, Choice 등이 따르고 있다.

 

MAR은 S&P 500 기업이며 500개 회사 중 시가총액 기준으로 161위(2020년 1월 31일 기준)이며 나스닥 100 지수에도 편입돼있다. 나스닥 100 기업은 나스닥에서 금융 회사를 제외하고 가장 큰 100개 기업을 선정하는 것으로 현재 103개의 기업이 편입돼 있다. 대표 기업으론 애플, 구글 알파벳, 아마존 등이 있다.

 

1. Company History, Overview: M&A로 커온 회사

1927년 John Willard(J.W.) Marriott가 개점한 의자 9개짜리 루트 비어 판매대는 The Hot Shoppes 레스토랑 체인으로 성장했다. 호텔 비즈니스는 1957년 Arlington, Virginia에 첫 번째 호텔, The 365-room Twin Bridges Marriott Motor Hotel을 오픈하면서 시작했다. 창업주 J.W Marriott가 1985년 사망한 후 장남 J.W. (Bill) Marriott Jr. 가 Chairman of the Board로 선출됐다.

 

이후 차남인 Richard Edwin과 회사를 분할했다. 장남은 Marriott International을 운영하고 차남은 숙박 전문 부동산 리츠 업체 Host Marriott Corporation (현 Host Hotels & Resorts, NYSE: HST)으로 분할했다. 이 회사는 안다즈 마오이, 그랜드 하얏트 샌프란시스코, 워싱턴 DC JW 메리엇 등 메리어트뿐만 아니라 하얏트, 웨스틴 등 다양한 호텔 property를 보유한다. 매출액은 약 $5B 수준이다.

 

J.W. Marriott 주니어는 1987년에 Fairfield Inn과 Marriott Suites을 오픈하고, Residence Inn 인수하는 것으로 시작으로 다양한 브랜드를 새로 론칭해서 오픈하거나 인수를 통해 사세를 불려갔다. 1998년엔 Ritz-Carlton을 인수했으며 2004년엔 Bulgari Hotel & Resorts 브랜드의 첫 호텔을 Millan, Italy에 오픈하면서 Boutique hotel에 대한 확장 시작했다. 2011년엔 Autograph Collection 론칭하고 첫 호텔 2011년 오픈하면서 Upscale & Luxury 카테고리를 정립했다. 그리고 가장 최근인 2016년 Starwood Hotels & Resort Worldwide을 $136억에 인수하고 세계 1위의 호텔 체인으로 거듭났다.

 

MAR 지분율은 장남 J.W. 메리어트 주니어가 7.66%, 차남 에드윈 메리어트가 3.73% 보유한 것을 포함해 insider들이 15.53%를 보유했으며, 기관투자자 중엔 뱅가드 펀드가 6.12%를 지분을 가지고 있다.

 

 

2. 매출액 분석 및 비즈니스 모델

호텔 비즈니스 하면 그저 호텔 세우고, 홍보해서 투숙객과 콘퍼런스 고객을 유치한 뒤 서비스를 제공하는 것으로 생각하기 쉽지만, 자세히 뜯어보지 않으면 비즈니스 구조를 이해하기 쉽지 않다.

 

메리어트가 호텔을 운영하는 방식은 총 3가지다. 1) Owned/Leased (직접 호텔을 구매 또는 리스를 통해 소유하면서 직영하는 형태), 2) Managed (호텔을 소유하고 있지 않지만 운영을 위탁받는 형태), 3) Franchised/Licensed (프랜차이즈 형태로 브랜드 사용권과 가이드라인을 주고 수수료를 받는 형태)다. 호텔마다 조금씩 운영에 대한 철학과 방식이 다른데, 메리어트의 경우 소유한 호텔은 적지만 2가지 형태가 비율이 적절하게 배분돼있다. 참고로 힐튼의 경우 프랜차이즈의 비중이 압도적으로 크고, 하얏트는 직접 소유, 리스한 호텔 비율이 가장 높다. 이런 점에서 하얏트의 호텔 숫자가 다른 브랜드에 대한 적은 것은 운영 방식의 이유가 가장 크다고 볼 수 있다.

 

메리어트는 전체 7205개 호텔, 136만 1000개의 룸 중에서 Franchised/Licensed의 비율은 57%(5094개 호텔, 78.2만 개 룸)이 가장 크고 Managed의 비율은 42%(2048개 호텔, 56.3만 개 룸)이며 Owned/Leased는 1%(63개 호텔, 1.7만 개 룸)에 불과하다.

 

메리어트 매출은 1) 순 수수료 매출(Net fee revenues), 2) 보유 및 리스된, 기타 매출 (Owned, Leased, and other revenue), 3) 비용 상환 매출 (Cost reimbursement revenue)로 나뉜다. 그 중 가장 중요한 매출은 Net fee revenues인데, (1) 기본 운영 수수료(Base management fees)와 (2) 프랜차이즈 수수료(Franchise fees), (3) 인센티브 운영 수수료(Incentive management fees)를 합한 Gross fee revenues에서 Contract investment amortization를 차감해서 구한다.

 

이 매출을 이해하려면 앞서 언급한 호텔의 운영 형태를 이해해야 한다. Franchised/Licensed 호텔로부터는 단순하게 프랜차이즈 수수료를 받는다. Managed 호텔에서는 Base management fees(BMF)와 Incentive management fees(IMF)가 발생하는데, BMF는 해당 호텔의 매출의 일정 비율로, IMF는 순수익의 일정 비율로 받는다. 따라서 메리어트는 Managed 호텔에서 많은 수익을 내려면 매출뿐만 아니라 수익성도 동시에 신경 쓰며 운영해야 한다.

 

Contract investment amortization은 메리어트가 호텔 소유주들에게 메리어트로의 편입을 유도하게 위해 사용했던 마케팅 및 프로모션 비용을 일시에 처리하는 것이 아니라 자본화를 시킨 뒤, 해당 호텔 소유주와 계약한 기간 (10-30년 등 장기) 동안 매년 차감하는 비용이다. Cost reimbursement revenue은 메리어트가 호텔을 운영하면서 일정 시간이 지나면 리노베이션을 하는 등 호텔에 여러 비용이 들어가는데 프랜차이즈 업주 등 호텔 properties로부터 비용을 받는 것을 매출로 인식하는 것이다. 상당히 큰 금액인 것 같지만 이 매출은 대부분 Operating costs and expenses에서 Reimbursed expenses로 차감된다.

 

즉, 메리어트 입장에선 reimbersement 관련해서 spread(받은 금액에서 나간 금액을 차감) 만큼 이 수익이 되는 것이다. 만약 분기별로 이와 같은 비용이 먼저 사용되고 호텔 소유주들로부터 비용을 빨리 정산 받지 못하면 cash flow 흐름에 악영향을 미치는데 메리어트 정도로 큰 호텔 체인은 결제 기간이 짧기 때문에 큰 문제는 없다.

 

메리어트는 체이스와 아멕스를 통해 Bonvoy 신용카드를 운영하는데, 이 매출은 other revenue로 잡힌다. 2018년 기준으로 여기에서 발생된 매출은 약 $380M인데 2019년엔 $400M을 넘을 것으로 예상한다. 카드 회사들은 이 카드를 메리어트 호텔에서 사용하면 호텔에서 받는 수수료율이 낮게 책정하기 때문에, 메리어트는 고객들에게 해당 카드 사용을 유도하기 위해 더 많은 포인트를 지급한다.

 

메리어트의 경우 미국 호텔 비중이 압도적이다. 현재 기준으론 63%를 차지하며 아시아는 16%다. 유럽은 9% 밖에 차지 않는데 그마저도 약 1/3 정도는 미국에서 유럽에 온 방문자들이 차지한다고 한다. 향후 오픈할 호텔을 나타내는 pipeline도 미국이 44%로 가장 많지만, 아시아가 33%나 된다. 앞으로 중국 등 아시아 시장 확장을 준비하기 때문이다.

 

메리어트는 작년 상반기에 열린 애널리스트 데이를 통해 2030년까지 국제 여행객은 약 20억 명으로 늘어날 것으로 예상되며, 2017년부터 2027년까지 아시아 시장이 매년 10%씩 성장할 것이라 전망했다. 같은 기간 북미 시장의 경우 5% 성장에 그치니 아시아의 폭발적인 성장에 주목해야 한다고 언급했다. 그중 중국인의 해외여행 수요는 2010년 5700만 명에 그쳤지만 2015년 1억 1700만 명까지 증가했고 2020년엔 1.6억 명에 달할 것으로 예상했다.

 

3. 호텔 산업을 볼 때 중요한 지표, RevPAR

호텔 회사들을 볼 때 가장 자주 나오는 지표가 바로 RevPAR다. 이 지표는 구하는 산식은 간단하다. 해당 호텔에서 벌어들인 매출을 room 수로 나눈 것이다. RevPAR를 시장 변수를 감안해서 평균적으로 받을 수 있는 금액에 전체 방이 꽉 찼을 때 기준으로 올리는 매출로 나눠주면 Occupancy를 구할 수 있다. RevPAR와 Occupancy가 상승할수록 호텔의 매출은 늘어난다. 메리어트의 경우 Owned/Leased 호텔 비중이 매우 낮기 때문에 실질적으로는 Gross fee revenue와 직접적으로 연동한다고 볼 수 있다.

 

메리어트는 브랜드별, 지역별 RevPAR를 매 분기 발표하는데 그중 가장 높은 RevPAR를 기록하는 곳은 리츠 칼튼 호텔이며 그 뒤를 W와 JW 메리어트가 잇고 있다. 가장 낮은 RevPAR은 Fairfield Inn & Suites다. 이 지표를 통해 어떤 브랜드가 시장에서 어떤 가격 포지셔닝을 차지하는지 알 수 있다. 지역별로 볼 땐 유럽 RevPAR가 가장 높으며 중국이 가장 낮다. 중국을 제외한 아시아의 RevPAR도 미국보다 소폭 높은 것을 알 수 있다. 아무래도 미국엔 Fairfield Inn & Suites나 Courtyard 같은 저렴한 체인도 많지만 중국을 제외한 아시아엔 좀 더 비싼 체인들이 많기 때문인 것으로 분석된다.

 

4. 메리어트가 갖는 강점 세 가지, 1) 로열티 프로그램, 2) 높은 럭셔리 호텔 비중, 3) 에어비앤비를 압도할 Homes & Villas

 

1) 로열티 프로그램

메리어트는 호텔 수 1위, 멤버십 가입자 수 1위를 바탕으로 한 규모의 경제가 기대된다. 메리어트 2018년 기준 가입자 수는 1억 2500만 명이며 매달 150만 명이 가입하고 있다. 2018년 기준으로 전체 멤버 중 약 50%가 유료 숙박을 기록했다. 특히 중국인 가입자 수는 2400만 명(약 20%)으로 압도적이며 2018년에만 약 50만 명이 가입했다. Asia Pacific 가입자 수는 3800만 명이며, 북미 가입자 비율은 34%이다. 메리어트에 따르면 메리어트 계정이 있는 사람 중에 엘리트 멤버(10박 이상 실버)의 숙박이 77%를 차지하고, 엘리트 멤버 중 1/3이 5개 이상의 메리어트 브랜드에서 숙박한다고 한다.

 

호텔 업계에서 부킹 홀딩스(옛 프라이스 라인 그룹)와 익스피디아 등 온라인 예약 업체(OTA)의 영향력은 갈수록 커지고 있다. 부킹 홀딩스의 2017년 매출은 $127억으로 12년 연속 증가했으며 순이익은 $23억으로 10년 사이 17배 가까이 증가했다. 2017년에 부킹 홀딩스 소속 기업을 통해 이뤄진 숙소 예약은 총 6억 7310만 박(泊)에 달한다. 대부분의 호텔은 이러한 OTA에 약 18~30%의 수수료를 지급한다.

 

메리어트도 한때 18%의 수수료를 부담했지만, 지금은 12%로 낮아졌고, 머지않은 미래에 10%로까지 끌어내릴 계획이다. 메리어트 호텔의 규모가 크기 때문에 협상력이 다른 곳에 비해 크고 메리어트 또한 자체 웹사이트를 통한 예약 비율을 높이기 위한 노력도 병행하고 있다. 메리어트의 온라인 예약 업체 의존도는 12%로 매우 낮은 편이다. 메리어트에 따르면 OTA를 통하지 않고 자사의 온라인 예약 시스템을 통해 숙박을 하면 1박 당 $18~$26의 비용 절감 효과가 있다고 IR 행사를 통해 밝혔다.

 

2) 높은 럭셔리 호텔 비중

메리어트의 총 30개의 브랜드는 5개의 카테고리로 나뉘어있다. 그중 럭셔리 브랜드는 총 7개(Edition, The Luxury Collection, ST Regis, 리츠칼튼, 불가리, W 호텔, JW 메리어트)로 단연 압도적이다. 이 호텔들의 숫자는 메리어트 전체 호텔의 9%에 불과하지만 Gross fee revenue엔 약 18%를 기여한다. 다른 호텔 체인들과 비교해서도 향후 메리어트 럭셔리 브랜드로 편입될 호텔까지 합치면 586개로 압도적인 1위다. 2위는 Accor가 342개, 3위는 IHG가 271개다.

 

메리어트에 따르면 SPG 인수를 통해 여러 고급 브랜드를 보유하게 됐지만 아직 수익 면에서는 시너지가 없다고 밝혔다. 인수를 통해 일단 몸집은 불렸지만 브랜드 정립 등에 시간이 좀 더 필요하다는 입장이다. W 호텔의 경우 270개 룸 보유한 W 뉴욕 유니언 스퀘어를 $206M에 매입해서 리노베이션을 하고 이후에 전 세계 다른 W 호텔의 모델이 될 예정이다. 이러한 브랜드 재정립 등이 완료되면 더 많은 시너지가 기대된다.

 

3) 럭셔리 공유 숙박에서 에어비앤비를 압도할 Homes & Villas

메리어트는 작년 4월, 에어비앤비(Airbnb)에 대항할 서비스인 Homes & Villas를 야심 차게 론칭했다. 최근 에어비앤비는 호텔 예약 애플리케이션(앱) ‘호텔 투나잇’을 인수하고, 인도 호텔 프랜차이즈 오요(Oyo) 호텔의 지분을 2억 달러(약 2325억 원) 정도 사들이며 아시아 시장에 진출하는 등 사세를 뻗치고 있다. 2013년 창업한 오요룸스는 미국 실리콘밸리 최대 벤처 캐피털인 세콰이어와 일본 소프트뱅크의 비전 펀드 등으로부터 지금까지 총 10억 달러를 투자 받는 등 폭발적으로 성장하고 있다. 현재 인도와 중국, 인도네시아 등 12개국에서 51만 개가 넘는 객실을 운영 중이다. 게다가 에어비앤비는 미국을 중심으로 ‘5성 호텔급 공유 숙박 서비스’를 표방한 ‘플러스’와 ‘비욘드’ 브랜드를 선보이며 호텔 업계에 도전장을 내밀었다.

 

하지만 Homes & Villas 브랜드로 제공되는 메리어트의 공유 숙소는 시설과 서비스에서 에어비앤비의 고급 브랜드와 차원이 다르다는 주장이다. 스테파니 리너츠 메리어트 최고 홍보 책임자는 언론을 통해 “주택 소유주가 열쇠를 주거나 비밀번호를 알려주는 에어비앤비 종전 방식과 달리 자산운용사가 철저히 관리하는 고급 주택만 제공할 것”이라고 밝혔다.

 

Homes & Villas의 특징은 휴양지 등에 있는 최고급 저택, 성, 빌라 등을 이용할 수 있다는 점이다. 집주인은 메리어트의 부동산 관리 회사와 계약을 맺으며 이후 모든 관리 책임을 메리어트가 지는 형태로 운영된다. 또한 어메니티를 포함해, 침대, 침구 및 위생과 관련된 모든 시설은 메리어트가 정하며 큰 저택의 경우 하우스키핑과 서비스를 위한 직원이 상주하기도 한다. 메리어트의 서비스이기 때문에 당연히 QN(멤버십 내 숙박 숫자)도 기록되고 메리어트 포인트도 받을 수 있다.

 

당장 이 사업을 통해서 수익성을 내기는 어렵다. 메리어트 외에 다른 호텔 체인도 이 비즈니스를 시도 안한 것도 아니다. ACCOR는 2016년 호화 주택 전문 공유 숙박 업체 원파인스테이를 인수했지만, 적자를 면치 못하고 있으며, 하얏트도 2017년 공유 숙박 스타트업 오아시스에 약 3500만 달러를 투자했으나 수익성 악화에 2018년에 지분을 모두 정리했다. 하지만 메리어트는 업계 1위인 데다, 차별화된 서비스를 제공하겠다고 야심 차게 도전장을 내민 만큼 향후 비즈니스가 어떻게 지속될지 살펴보는 것도 관전 포인트다.

 

5. 지금 MAR 사야 할 때인가?

호텔, 여행과 관련된 업종은 경기, 수요에 영향을 받는 이벤트에 많은 영향을 받는다. 지금 신종 코로나 바이러스(우한 폐렴)로 인해 메리어트는 수익성에 부정적인 영향이 예상된다. 바이러스의 진원지인 중국 비중이 다른 호텔 기업들보다 적지만, 중국은 앞으로 MAR의 성장할 시장 중 하나고 수많은 비즈니스 출장과 행사가 취소되는 이 시점에 수익성 악화를 불보듯 뻔하다. 물론 이러한 흐름은 일시적인 영향으로 볼 수 있기 때문에 과도한 주가 하락으로 이어지면 좋은 매수 기회가 될 수 있다.

 

신종 코로나 바이러스 이벤트가 있기 전에 컨센서스 기준(MAR를 분석하는 애널리스트들의 전망 평균) 2020년 MAR의 예상 매출은 $22bn, EPS(주당 순이익)은 $6.52, EBITDA는 $3.77bn이다. 1분기 실적 악화로 컨센서스는 다소 낮아질 전망이지만, 이 예상을 바탕으로 본다면 현재(2020년 1월 31일 종가 기준) MAR의 P/E(주가 수익배율)는 21.5x, EV/EBITDA(시장가치 대비 세전영업이익)는 15.2x다.

 

1998년 이후 역사적으로 MAR의 평균 P/E는 20.5x, EV/EBITDA 12.3x이기 때문에 실적 악화 예상을 차치하더라도 이미 MAR는 고평가된 주가라고 볼 수 있다. 여기에 이익이 하향될 것을 감안하면 현 주가는 그다지 매력적이지 않다. 하지만 이번 바이러스 이벤트로 MAR 주가가 과도하게 하락해 평균 밸류에이션을 하회하게 되면 매수를 검토해볼 수 있다.

 

 

Disclaimer 이 글은 개인 투자 의견을 제시하는 것이며 추천 자료가 아닙니다.